（赵伟为国金证券首席经济学家）

　　事件

　　12月15日，财政部公布前11月财政收支情况。1-11月累计，全国一般公共预算收入200131亿元，同比增长7.9%；全国一般公共预算支出238462亿元，同比增长4.9%。

　　11月土地出让收入企稳首现，能否持续修复仍需跟踪地产、“三大工程”等

　　11月，广义财政收入明显修复，主因政府性基金收入拖累放缓、土地财政下滑企稳。11月，剔除留抵退税因素后，广义财政收入当月同比3%、较10月-1.6%提升近5个百分点；土地出让收入首现企稳，当月同比-1.5%、较10月降幅收窄24个百分点。从预算完成度看，11月政府性基金收入预算完成度为10.4%，高于过去五年平均10.1%。

　　土地出让收入企稳或缘于稳地产政策支持、“土地限价”政策优化等。随着9月底“限地价”政策取消，截至11月底，22限价城市中18城已放松限价，广州成为首个放松地价的一线城市。从各地土拍结果来看，“土地限价”取消后，地价分化加深，部分优质地块成交价突破之前15%的溢价限制。

　　地产库存高企的情况下，土地出让收入能否延续仍需观察。2021年以来全国商品住宅库存持续去化，但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。近期，四大一线城市购房政策进一步调整、“三大工程”加快推进等，或对后续地产销售、拿地带来一定提振，而土地出让收入修复持续性或仍需观察。

　　重申观点：11月，广义财政收入明显改善，当月预算完成度均略高于过去五年平均水平；其中，土地出让收入明显改善，或主因稳地产、“土地限价”放松等政策支持。当前，四大一线城市购房政策进一步调整、“三大工程”加速推进等或对后续拿地带来一定提振；但在库存高企的情况下，房企拿地意愿、土地出让收入能否持续修复仍需观察。

　　常规跟踪：广义财政收入明显修复，广义财政支出维持较高强度

　　一般财政收入、政府性基金收入均有改善，推动广义财政收入增速由负转正。11月，剔除留抵退税因素后，广义财政收入当月同比3%、较10月的-1.6%提升近5个百分点，累计同比-4.2%、较10月的-4.8%提升0.6个百分点；其中，一般财政收入当月4.1%；政府性基金收入明显修复、同比1.2%。从预算完成进度看，11月广义财政收入预算完成进度为7%、与过去五年平均水平持平，前11月收入预算完成度为85.4%、低于过去五年平均的88.8%。

　　广义财政支出维持一定强度。11月，广义财政支出同比6.4%，累计同比-0.5%、较10月降幅收窄0.7个百分点；其中，一般财政支出当月同比8.6%，累计同比4.9%、较10月提升0.3个百分点；政府性基金支出11月当月同比-1.1%，累计同比-13.3%、较10月降幅收窄近2个百分点。从预算完成进度看，11月广义财政支出进度为8.4%、与过去五年平均水平持平，前11月支出预算完成度为81.9%、低于过去五年平均的89.2%。

　　风险提示

　　经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

　　1.土地出让收入企稳首现，能否持续修复仍需跟踪地产、“三大工程”等

　　11月，广义财政收入明显修复，主因政府性基金收入拖累放缓。11月，剔除留抵退税因素后，广义财政收入当月同比3%、较10月-1.6%提升近5个百分点；土地出让收入首现企稳，当月同比-1.5%、较10月降幅收窄24个百分点。从预算完成度看，11月政府性基金收入预算完成度为10.4%，高于过去五年平均10.1%。

　　土地出让收入企稳或缘于稳地产政策支持、“土地限价”政策优化等。中央金融工作会议“防风险”指引下，稳地产房政策优化再加码。地产链前端，11月土地流拍率企稳、平均近12%，成交土地溢价率为3%。随着9月底“限地价”政策取消，截至11月底，22限价城市中18城已放松限价，广州成为首个放松地价的一线城市。从各地土拍结果来看，“土地限价”取消后，地价分化加深，部分优质地块成交价突破之前15%的溢价限制。

　　地产库存高企的情况下，土地财政企稳能否延续仍需观察。高库存会削弱销售对房企拿地意愿的影响，以2014-2015年为例，高库存下，房企拿地意愿低迷；2015年下半年起，地产销售持续改善，至2017年下半年住宅库存降至25亿平米以下，成交土地面积增速才随之转正。2021年以来全国商品住宅库存持续去化，但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。近期，四大一线城市购房政策进一步调整、“三大工程”加快推进等，或对后续地产销售、拿地带来一定提振，而土地出让收入修复持续性或仍需观察。

　　重申观点：11月，广义财政收入明显改善，当月预算完成度均略高于过去五年平均水平；其中，土地财政下滑企稳或主因稳地产政策支持、多地取消“土地限价”等。当前，稳地产继续加码，包含土地限价放松、房企融资支持加码、购房政策优化、“三大工程”加快推进等。近日，四大一线城市购房政策进一步调整等，或对后续销售带来一定提振；但在库存高企的情况下，房企拿地意愿、土地出让收入能否持续修复仍需观察。(详见《稳地产：“量变”如何引起“质变”？》)

　　2.常规跟踪：广义财政收入明显修复，广义财政支出维持较高强度

　　一般财政收入、政府性基金收入均有改善，推动广义财政收入增速由负转正。11月，剔除留抵退税因素后，广义财政收入同比3%、较10月的-1.6%提升近5个百分点；其中，一般财政收入同比4.1%；政府性基金收入明显修复、同比1.2%。从预算完成进度看，11月广义财政收入进度为7%、与过去五年平均水平持平，前11月收入预算完成度为85.4%、低于过去五年平均的88.8%。

　　税收、非税持续修复，推动一般财政收入改善。11月，剔除留抵退税因素，一般财政收入同比4.1%；其中，税收收入同比5.6%，较10月增长近3个百分点，主因国内增值税、企业及个人所得税延续改善；非税收入同比9.8%、较10月提升近9个百分点。11月一般财政收入预算完成度5.8%，高于过去五年平均5.7%；前11月预算完成度为92.2%，略低于过去五年平均的93.2%。

　　政府性基金收入增速由负转正,土地出让收入明显修复。11月，政府性基金收入同比1.2%、较10月的-18.4%降幅增长近20个百分点；土地出让收入企稳，同比-1.5%，较10月25%的降幅收窄24个百分点；11月政府性基金收入预算完成度为10.4%，高于过去五年平均10.1%；前11月预算完成度为66.5%、低于过去五年平均83.1%。

　　广义财政支出维持一定强度。11月，广义财政支出同比6.4%，累计同比-0.5%、较10月降幅收窄0.7个百分点；其中，一般财政支出当月同比8.6%，累计同比4.9%、较10月提升0.3个百分点；政府性基金支出11月当月同比-1.1%，累计同比-13.3%、较10月降幅收窄近2个百分点。从预算完成进度看，11月广义财政支出进度为8.4%、与过去五年平均水平持平，前11月支出预算完成度为81.9%、低于过去五年平均的89.2%。

　　政府基金支出波动较大、当月同比下滑，而累计同比继续提升。11月，政府性基金支出当月同比1.6%%、低于10月的17.7%，而累计同比-13.3%、较10月降幅收窄近2个百分点。从预算完成进度看，11月政府性基金支出预算完成度8.7%，略高于过去五年8.5%的平均水平；前11月预算完成度70.5%，低于过去五年64.4%的平均水平。

　　一般财政支出对基建、教育科技等加大支持力度。11月一般财政支出中，农林水利、城乡社区、交通运输同比分别达17.1%、13.6%、12%，均维持较高支出力度；从支出占比来看，农林水利、城乡社区、交通运输三大基建支出占比达21.3%、较10月增长2.2个百分点；同时，教育支出仍是重点，占比高达16.9%、较10月增长2.4个百分点。

　　风险提示

　　1、 经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。

　　2、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。